◎  2008年第一季度高速公路上市公司在收入增速放缓的同时，成本费用却显著上涨，高速公路公司对收费标准没有定价权因此无法有效传递通胀，未来几年高速公路行业将呈现收入增速趋缓而成本费用增速加快的趋势。

　　◎  从微观层面上看，路网效应以及“计重收费”对上市公司的正面影响已逐步减弱。高速公路公司未来业绩的增长只能依赖于现有路产的车流量的自然增长以及通过收购路产所带来的外延式的增长。

　　◎  建议投资者关注行业内两类公司：一是业绩主要依赖内生性增长。关注管理水平较高，能在目前通胀的背景下有效控制成本费用增长的公司；二是具有外延式增长的可能，关注具有较明确资产注入预期的公司。

　　行业成本增速已超收入增速

　　2008年第一季度，高速公路行业的运输量总体呈现出增速放缓的趋势。一季度公路完成客运量和货运量分别为536819万人次和404893万吨，同比增长4%和10%，完成客运周转量和货运周转量分别为30940974万人公里和28607827万吨公路，同比增长7%和12.7%，增速比去年同期下降了约3个百分点。

　　在高速公路上市公司所在的省份中，2008年第一季度，河南、湖北、广东和山东四省的公路运输业务增速超出全国的平均增速，平均增速保持在15%以上，而江西、湖南由于在2月份受到雨雪灾害的影响，公路运输业务出现负增长。

　　从经营情况来看，一季度高速公路上市公司通行费收入同比增长6.28%，这是近5年来高速公路上市公司通行费收入增长首次下降到个位数，意味着路网正效应和“计重收费”这两个刺激收入增长的因素已逐步消失，高速公路上市公司的业绩将更多依赖自身内生性的增长。

　　在收入增速放缓的同时，高速公路公司的成本费用却显著上涨，根据WIND统计，一季度高速公路上市公司的主营业务成本、营业及管理费用和财务费用同比增长24.87%、11.83%和49.02%。目前大部分的高速公路上市公司如粤高速、深高速、赣粤高速等或是扩建、修路或是收购路产，因而都不同程度存在资金缺口，人工费用和大修费用占高速公路公司成本的比重也较大。在通胀周期中，人工和大修费用的上升是必然的，但高速公路公司对收费标准没有定价权因此无法有效传递通胀，预计未来几年高速公路行业将呈现收入增速趋缓而成本费用增速加快的趋势。

　　上市公司中，除了福建高速和山东高速主营业务收入同比增长36.29%和18.58%外，粤高速、赣粤高速、皖通高速、深高速、楚天高速和现代投资的主营业务收入或出现个位数的增长或出现下滑。在成本费用上，上市公司的成本费用都出现不同程度的增长。相对而言福建高速、赣粤高速、楚天高速的成本费用控制得比较好，而中原高速、粤高速和深高速则面临着较大的财务压力。

　　低市盈率仍无估值吸引力

　　对行业和高速公路上市公司宏观和微观两方面分析后，从短期看，今年第一季度公路运输行业增速和高速公路上市公司业绩增速放缓是由于受到雨雪灾害因素的影响导致公路运输一度受阻，从而影响增速。但从长远上看，一些深层次的因素正发生变化。

　　宏观面上，今年一季度我国GDP同比增速为10.6%，比去年同期回落了1.1个百分点，固定资产投资同比增长24.6%，比上年增长0.9个百分点，但扣除价格的影响，固定资产投资的实际增幅是下降的。随着国家重点建设项目的相继竣工以及从紧的宏观调控将抑制地方政府的投资冲动，预计未来我国固定资产投资建设的增速将放缓，从而影响公路货运量的增长。

　　在公路客运上，一方面，2006年我国的城镇化已达到44%，由农村向城市进一步转移人口空间已经很小，另一方面，城际铁路和高速铁路的发展也加剧了铁路与公路在中短途客运市场上的竞争，预计公路客运的增长基本保持稳定。

　　从微观层面上看，目前高速公路行业所处的环境不同于2004年。2004年“五纵七横”国道主干线初步建成通车，全国性的高速公路网初步形成，路网效应导致高速公路的车流量在2004-2007年间呈现爆发性增长。其次，在2004-2006年期间大部分高速公路上市公司实施了“计重收费”政策，这间接提高了通行费收费标准。业绩经过几年的快速增长后，这两项因素对业绩的刺激作用已逐步消失，高速公路公司未来收入的增长只能依赖于现有路产的车流量的自然增长以及通过收购路产所带来的外延式的增长。

　　按照5月5日收盘价和各机构对高速公路公司2008年的盈利预测计算，高速公路的平均市盈率为18.81倍，虽然与大盘的平均市盈率水平相比，高速公路行业估值水平较低，但基于对行业的判断以及在通胀周期，由于无风险收益率的提高，导致对高速公路行业估值水平的降低，低的市盈率水平并不意味着高速公路行业具有估值吸引力，建议投资者关注行业内两类公司：一是业绩主要依赖内生性增长，管理水平较高，能在目前通胀的背景下有效控制成本费用增长的公司；二是具有外延式增长的可能，具有较明确资产注入预期的公司。

　　1-3月公路运输增速（%）

　　货运周转量   客运周转量 

　　08/07 07/06  08/07 07/06

　　上海 108.9  111.5   91.7  109.0

　　江苏 115.9  114.5  111.7  114.1

　　浙江 103.0  127.1   93.4  116.6

　　安徽 109.7  117.4  103.8  108.8

　　福建 115.4  114.3  100.2  114.9

　　江西 106.1  112.5   95.4  106.1

　　湖南  98.1  114.6   85.5  102.7

　　河南 117.3  119.9  113.5  115.3

　　湖北 119.7  104.1  118.1  105.3

　　广东 118.2  123.4  113.6  105.0

　　山东 131.4  118.6  122.0  109.9

　　广西 109.4  109.1  104.6  109.4

　　全国 112.7  115.3  107.0  110.3

　　数据来源：交通部

　　主要公司一季度经营情况（%）

　　A    B    C    D

　　福建高速 36.29 55.36 19.77  2.66

　　山东高速 18.58 15.76 39.55  1.41

　　五洲交通 10.54 -0.92 26.1  -0.96

　　宁沪高速 6.67  3.27 46.12 10.77

　　赣粤高速 3.32 -7.12 36.88  9.45

　　中原高速 2.46 -41.45 38.83 27.05

　　楚天高速 1.52 14.64 35.83  3.68

　　深高速   0.10 -10.74 36.42 21.21

　　现代投资 -0.28 20.86 31.21  4.13

　　皖通高速 -6.23 -22.29 35.51  4.20

　　粤高速A -8.36 -18.45 42.31 12.63

　　A：主营业务收入同比增长率

　　B：净利润同比增长率

　　C：主营业务成本率

　　D：财务费用率

　　数据来源：WIND资讯